前言:东方雨虹一年前(2020年3月12日)收盘价为20.78元/股,本周五收盘价为47.61元/股,一年时间股价上涨了129%。公司当前PB7.73倍,PE32.9倍,总市值1117.76亿元。
一,公司主营业务分析
东方雨虹 (深市代码 002271),主营防水材料生产销售(包括防水卷材和防水涂料,2019营收占比80.24%)、防水工程施工(2019营收占比15.92%)、以及其他业务(包括民用建材、节能保温、非织造布、特种砂浆、建筑涂料、建筑修缮、建筑粉料等多元业务, 2019合共营收占比3.54%)。
*公司防水卷材和防水涂料产品图片——图片来自公司官网产品页面
1.1,公司历年主营业务收入按产品类别划分分析
*备注:以上表格中的数据单位为亿元
公司按主要产品/业务类别划分可以分为防水卷材、防水涂料、防水施工三大类别。
(1),公司主营产品营业总收入从2010年的19.53亿元增加至2019年的172.03亿元,年复合增长率为27.3%;
(2),防水卷材产品营业收入从2010年的9.33亿元增加至2019年的99.8亿元,年复合增长率为30%;
(3),防水涂料产品营业收入从2010年的8.59亿元增加至2019年的48.75亿元,年复合增长率为21.2%;
(4),防水施工业务营业收入从2010年的1.61亿元增加至2019年的23.48亿元,年复合增长率为34.6%。
由以上数据可知,最近10年公司总体收入保持了较高的增长速度,其中防水卷材和防水施工业务高于公司整体业务增长率,而防水涂料的增长速度则相对稍慢。由于防水施工业务在2010年的基数较小(营收仅为1.61亿),因此其较容易实现更高的复合增长率。防水卷材和防水涂料产品是公司历年主要的收入来源。
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七,分析小结
(1),近10年公司按产品类别划分的三大类产品(防水卷材、防水涂料、防水施工)的主营业务收入均呈快速增长的趋势;近10年公司防水卷材和涂料的毛利率呈上升趋势,而防水施工业务的毛利率呈下降趋势;近10年公司三大类产品的毛利额均呈总体同比增长趋势,公司防水卷材和涂料产品贡献了公司主要的营业收入毛利润来源。
(2),公司防水卷材销量自2012年以来保持快速增长,防水卷材的单价逐步下降,单位毛利下降幅度较小,显示了公司产能越发具有规模经济。
(3),近10年公司总资产、归属于股东的净资产、留存收益均呈同比快速增长趋势,资产基础越发雄厚;公司有息债务规模呈总体增长趋势,有息债务相比于净资产的比率呈总体下降趋势,公司偿债能力呈同比提升趋势;近10年公司历年应收及预付款项均高于公司应付及预收款项,公司给与了外部合作伙伴更多的信用支出,公司在所处的上下游产业链中处于相对弱势的地位。
(4),近10年公司的毛利率呈总体上升趋势,三项费用率保持相对稳定,营业利润率呈总体上升趋势,公司盈利能力逐渐增强;近10年公司扣除非经常性损益的净利润呈同比上升的趋势,年复合增长率保持较快增长,近几年的扣非ROE水平保持在较高水平,显示出公司在所处防水行业内具有自身的核心竞争力。
(5),近10年公司经营活动产生的净现金流合计小于公司同期产生的合计扣非净利润,也小于近10年的资本支出合计,公司需要向外进行部分借款以满足公司的资本支出,这一点是公司财务上的不足支出。
(6),近10年公司的研发投入金额呈上升趋势,但是2017年以来研发投入金额呈下降走势,公司近10年研发投入占营业收入的比重呈下降趋势,公司研发投入似乎略有不足。
(7),近10年公司分红派息额呈总体上升趋势,但分红派息率呈总体下降趋势并且波动幅度较大;考虑到公司过去10年的业务高速发展,需要大量的资金投入,并且公司股价持续上涨,公司当前的股东回报可以接受。
八,公司自由现金流折现(DCF)估值分析
8.1,计算公司加权平均资本成本(WACC)
(1),根据自由现金流折现模型,公司当前的价值等于其未来存续期间产生的所有自由现金流的现值。可把公司的加权平均资本成本(WACC)作为其未来自由现金流的折现率,即投资的必要报酬率。
WACC=E权益市场价值/(E+D付息债务市场价值)*Ke权益资本成本+D/(E+D)*Kd付息债务资本成本*(1-T所得税税率)
(2),假设本投资的市场风险溢价(Rm-Rf)为5%。
公司当前的贝塔β系数=1.07,最近一个月5年期国债的平均收益率Rf=3.07%,
则根据资本资产定价模型求出股权成本Ke=8.42%;
债务资本成本Kd=利息支出/平均有息债务余额=6.94%;
根据以上WACC公式及已计算出的数据,求出WACC=8.34%;
因为公司的总市值、公司β系数和国债收益率处于持续的变化之中,并且公司往后几年的有息债务也将处于持续变动之中,因此WACC的取值也将处于动态变化之中。因此为保守估计,折现率取8.5%~9.5%,据此进行下一步计算公司的内在价值区间。
8.2,计算公司2011年~2020年并预测2021年~2022年的自由现金流(FCFF)
由于公司近10年来持续扩充产能,存货规模持续增加,应收及预付款项金额持续增加(虽然应付及预收款项也持续增加,但仍赶不上应收及预付款项的增加规模),导致了公司资本支出和营运资本追加额持续增长,使公司2011~2019年的自由现金流均为负值。但是应该清醒地认识到,公司持续地扩充产能,增加资本支出,使公司保持了防水行业龙头地位不动摇,加深了公司的护城河,增加了公司在未来的价值。
8.3,估计公司未来10年(2021年~2030年)自由现金流并进行折现
根据公司过去5年营业收入和净利润增长情况,假设从2023年开始,前2年FCFF年增22%,中间3年FCF年增19%,后3年FCF年增16%,并使用使用8%和10%的折现率进行折现,得到如下表数据:
8.4,公司永续阶段现金流及企业实体价值计算
(1) ,假设公司永续增长率为5%。
(2) ,当折现率为8%时,
永续年金价值=98.42*1.05/(8%-5%)=3444.7亿元
永续年金折现=3444.7/1.08^10(2.1589)=1595.6亿元
企业实体价值=316.8+1595.6=1912.4亿
(3) ,当折现率取10%时,
永续年金价值=98.42*1.05/(10%-5%)=2066.8亿元
永续年金折现=2066.8/1.1^10(2.5937)=796.9亿元
企业实体价值=282.5+796.9=1079.4亿
利用插值法:
当折现率取9%时,企业实体价值=1495.9亿元
当折现率取8.5%时,企业实体价值=1704.2亿元
当折现率取9.5%时,企业实体价值=1287.7亿元
8.5,计算公司股权价值
企业股权价值=企业实体价值-有息负债
根据公司2020三季报披露,公司有息债务余额(短期债务+长期债务)为34.8亿元,据此求得公司股权价值:
1704.2-34.8=1669.4亿元
1287.7-34.8=1252.9亿元
公司当前总股本:23.48亿股,据此求得每股股权价值:
1669.4/23.48=71.7元/股
1252.9/23.48=53.4元/股
因此, 当折现率取8.5%~9.5%时,公司每股内在价值为53.4~71.7元/股。
九,结论
(1),东方雨虹公司股权内在价值为1252.9~1669.4亿元, 每股内在价值为53.4~71.7元/股,2021年3月12日,其每股收盘价为47.61元/股,接近公司每股内在价值下限,其当前股价较公司当前内在价值折让较小 ,当前股价相对合理。考虑到东方雨虹作为防水行业的龙头企业,一直以来享有整个行业高速增长的最大红利,其营收规模和净利规模均为防水行业的绝对龙头,其产品价格和销售规模对整个行业具有巨大的影响力,公司应享有一定的龙头股溢价。
(2),此次笔者在估值时为保守估计,所使用的公司未来10年的业绩增长率为25%~22%~19%~16%(2年-2年-3年-3年),这些增长率均低于公司过去5年和10年的营收和净利润的复合增长率,如果公司未来10年仍能保持过去几年的高速增长,那么将来公司的内在价值仍有较大的上升空间;反之亦然。
备注:如无特殊说明,文中的财务数据均整理自东方雨虹公司历年年报或季报,2020年及之后的财务预测数据除外。